ریشه‌ها و فرآیند شکل‌گیری حباب دات‌کام، مواردی بودند که در قسمت اول این یادداشت مورد بررسی قرار گرفتند. در ادامه به تحلیل بازیگران این عرصه، چگونگی انفجار حباب و مقایسه امروز اقتصاد دیجیتال با دوران حباب دات‌کام، خواهیم پرداخت.
تحلیل بازیگران: برندگان و بازندگان حباب
از مجموع افراد درگیر این حباب، چند گروه بیشترین سود را بردند:
- خریداران سهامی که قاعده بازی را یاد گرفتند: آن‌ها فهمیدند اگر سهام عرضه اولیه خود را پس از ۶ ماه بفروشند، از ریسک در امان مانده و سود خوبی به دست می‌آورند.
- صاحبان کسب‌وکاری که تا قبل از مارس ۲۰۰۰ شرکت‌شان در بازار سهام عرضه شد . البته بسیاری از بنیان‌گذاران تا زمان عرضه اولیه هم منتظر نماندند و سهام شخصی خود را پیش از آن به شرکت‌های سرمایه‌گذاری ریسک‌پذیر فروختند. بسیاری از این افراد به‌معنای واقعی کلمه یک‌شبه میلیونر شدند!
- شرکت‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر: این شرکت‌ها از دو جهت برنده بودند. اولاً همان‌طور که گفته شد، بعضی از این کسب‌وکارها ماندگار و واقعاً به گوگل‌های آینده تبدیل شدند؛ اما مهم‌تر از این، این شرکت‌ها طوری قراردادهای خود را تنظیم کردند که تقریباً هیچ ریسکی را متحمل نشوند. توضیح بیشتر اینکه این شرکت‌ها، تضمینی به نام «چرخ ضامن‌دار[۱]» از صاحبان استارت‌آپ می‌گرفتند. طبق این تضمین، درصورتی‌که قیمت سهام استارت‌آپ از حدی پایین‌تر برود که سود سرمایه‌گذار تأمین نشود، صاحبان کسب‌وکار باید آن‌قدر از سهام خود را به شرکت سرمایه‌گذاری منتقل کنند تا سود او تأمین شود. در مواردی، شرکت‌های سرمایه‌گذاری از این طریق، سود بیست‌درصدی خود را تضمین کرده‌اند.
- ابرشرکت‌هایی مثل یاهو: توضیح این مورد، نیاز به یک پژوهش مفصل دارد اما به‌طور خلاصه، یاهو در این ایام مرتباً شرکت‌های نوپایی که عرضه اولیه خوبی داشتند را با قیمتی گزاف می‌خرید. به‌نظر، قصد او، خریدن توجه و در حقیقت مصرف ترافیک بوده است. او قصد داشته در این زمینه به انحصار نزدیک شود تا عمده جریان گردش داده را در اختیار داشته باشد؛ اما یاهو از کجا برای خرید این استارتآپها پول می‌آورده؟ از تبلیغات خودشان بر بستر یاهو.
- برخی رسانه‌ها به‌طورکلی و برخی شبکه‌های تلویزیونی به‌طور خاص، موفق شدند علاوه بر کسب درآمد از طریق تبلیغات، شهرت قابل‌توجهی به دست آورند.
اما در طرف دیگر، افراد زیادی متضرر شدند. به‌طورکلی بازنده اصلی این جریان، تمام کسانی هستند که دیر فهمیدند تمام این جریان یک حباب است. به‌طور خاص:
- خریداران سهامی که دیر وارد معامله شدند.
- صاحبان ایده‌ای که عرضه اولیه‌شان به قبل از ترکیدن حباب نرسید؛ حال چه واقعاً ایده خوبی داشتند و چه صرفاً می‌خواستند از یک عرضه اولیه خوب، ثروتی کسب کنند؛ چراکه در هر حالت، بعد از بی‌اعتماد شدن مردم، سهام هیچ شرکتی فروش نمی‌رفت. حالا استارت‌آپی‌ها می‌مانند و تعهدات سنگینی که به شرکت‌های سرمایه‌گذاری داده‌اند.
- کارمندان استارتآپها: به‌نظر در این فرایند، این گروه بیشتر از همه آسیب دیده باشند. توضیح بیشتر آنکه بسیاری از کارمندان استارتآپها بخشی از حقوق خود را به شکل اختیار خرید تعدادی سهام دریافت می‌کنند؛ یعنی اجازه دارند بعد از عرضه اولیه، به تعداد قرارداد شده از سهام شرکت را به قیمت روزی که وارد شرکت شده‌اند مالک شوند. مثلاً اگر کارمندی در زمانی که شرکت صد هزار دلار ارزش دارد با اختیار خرید ۱۰۰۰ سهام به آن شرکت بپیوندد، در روزی که ارزش شرکت به یک‌میلیون دلار برسد، او می‌تواند ۱۰۰۰ سهم به همان قیمت قدیم بخرد و البته که به قیمت جدید بفروشد. مشخصاً هرچقدر دیرتر به استارت‌آپ بپیوندید، ارزش اختیار خرید سهام شما کمتر خواهد بود؛ چراکه شرکت بزرگ‌تر شده و مابه‌التفاوت آن با روزهای بعد از عرضه اولیه کمترخواهد بود. در این حالت، اگر استارت‌آپ مدتی بعد از عرضه اولیه سقوط کند، آن اختیار خرید سهام کاملاً بی‌ارزش می‌شود و کارمندان آسیب جدی‌ای را متحمل می‌شوند. علاوه بر این، این اختیار خرید سهام به‌مرورزمان به کارمند داده می‌شود و اگر زودتر از موعد به هر دلیل (استعفا یا اخراج) از شرکت خارج شود، چیزی از اختیار خرید سهام نصیبش نخواهد شد. این موضوع رفتار کارمندان را محتاطانه می‌کند.[۲]
حباب
در اواخر سال ۱۹۹۹، ارزش ۱۹۹ شرکت دات‌کامی بزرگ چیزی حدود ۴۵۰ میلیارد دلار بود؛ اما این شرکت‌ها چقدر فروش واقعی داشتند؟ فقط ۲۱ میلیارد دلار. چقدر سود داشتند؟ سودی در کار نبود. حدود ۶٫۲ میلیارد دلار زیان انباشته.[۳] در این موقع، دیگر کسی در مورد اینکه حبابی هست یا نه سؤالی نداشت. سؤال بر سر بزرگی حباب بود و اینکه بالاخره کی می‌ترکد؟
توجه به یک قانون اقتصادی در تحلیل این پدیده کمک کننده است: در یک اقتصاد خوب، قیمت سهام شرکت‌ها رشد می‌کند و رشد قیمت سهام شرکت‌ها، اقتصاد را قوی‌تر می‌کند. برعکس این چرخه هم کاملاً صادق است؛ یعنی در یک اقتصاد ضعیف، قیمت سهام نزولی می‌شود و این، خود موجب تضعیف اقتصاد می‌شود. اگر به هر دلیلی قیمت سهام و رشد اقتصادی در کشور مثبت باشد، همین‌طور خواهد ماند تا زمانی که عامل جدیدی جریان را برعکس کند؛ یعنی قیمت سهام کم شود و سپس اقتصاد کوچک‌تر شود و این بار این چرخه تکرار شود.
به‌نظر، اصلی‌ترین عاملی که بازار سهام آمریکا در سال ۲۰۰۰ را معکوس کرد، همان بی‌پشتوانه و غیرواقعی بودن ارزش‌گذاری شرکت‌ها بود. به تعبیر بلومبرگ، بالاخره مردم به آمارها توجه کردند. علاوه بر این، می‌توان به چند پدیده دیگر اشاره کرد که به این جریان سرعت و قدرت بخشیدند یا لااقل، جرقه‌ای برای آغازش شدند:
- افزایش نرخ سود بانکی: فدرال رزرو یا همان بانک مرکزی آمریکا، در اواخر دوران حباب چندین بار تصمیم به افزایش نرخ بهره گرفت. بر اساس یک نظر، این اتفاق، خارج شدن سرمایه از بازار سهام به سمت سپرده‌های بانکی را تقویت کرد؛ اما تحلیل دیگر، معتقد است افزایش نرخ بهره، بعد از شروع شدن انفجار حباب و با هدف کنترل نقدینگی صورت گرفته است. با هر هدف و در هر زمانی که بوده، این سیاست مطلوبیت بازار سهام را کاهش داد.
- کاهش ارزش مایکروسافت: در همین ایام، دادگاه آمریکا شرکت مایکروسافت را به انحصارگرایی متهم کرد. این موضوع ارزش سهام مایکروسافت را در یک روز ۱۵ درصد کاهش داد. مایکروسافت آن‌قدر شرکت بزرگی بود که کاهش ارزشش به‌تنهایی شاخص نزدک را ۸ درصد پایین بیاورد. این هم یک شوک به بازار بود که باعث شد مردم اخبار منفی را جدی‌تر بگیرند.
- کاهش تبلیغات: شرکت‌ها، حتی آن‌هایی که وضع خوبی داشتند دچار کمبود نقدینگی شده بودند و دیگر توانایی تبلیغ به‌اندازه قبل را نداشتند. در سال ۱۹۹۹ آمازون برای به دست آوردن هر مشتری جدیدی، ۳۵ دلار هزینه می‌کرد. این موضوع موجب رشد ۴۳۷ درصدی هزینه‌های آمازون نسبت به سال قابل شد. در قبال این، درآمد آمازون فقط ۱۳۰ درصد رشد کرد.
به‌زودی رسانه‌ها اخبار منفی را پررنگ کردند. تحلیل‌ها رنگ عوض کردند و از فاجعه‌ای که به‌زودی رخ خواهد داد، خبر می‌دادند. آمارهای ناامیدکننده روزبه‌روز بیشتر می‌شدند. درخواست آمازون از وال‌استریت برای فروش ۶۷۲ میلیون دلار اوراق قرضه فقط یک معنی داشت: دیگر پولی به جیب استارتآپها باقی نمانده است. تا سال ۲۰۰۳ جریان اصلی بازار سهام آمریکا نزولی بود. بسیاری از شرکت‌ها ورشکسته شدند اما مهم‌تر از آن، بسیاری از پنجاه‌ساله‌های نسل پرنوزاد، دوران بازنشستگی سختی را انتظار می‌کشیدند.
استارت‌آپ در امروز
به‌نظر سقوط بازار سهام در سال ۲۰۰۰، پایان این ماجرا نبود. اولین استارت‌آپی بود که بعدازاین بحران در سال ۲۰۰۳ عرضه اولیه شد و عرضه اولیه موفقی هم داشت. امروزه دره سیلیکون بیشتر از هر وقتی فعال است و استارتآپها، هرچند نه به‌شدت و سرعت سال‌های منتهی به هزاره جدید، اما با سرعتی بیش‌ازحد انتظار در حال رشد هستند. توییتر، باوجوداین سطح از شهرت و محبوبیتِ روزافزون، سال‌ها است که زیان‌ده بوده است و درواقع در مجموع سودآور نبوده است. نمونه دیگر، پلتفرم محبوب تاکسی آنلاین آمریکا یعنی اوبر است که با وجود فعالیت در بسیاری از کشورهای جهان همچنان زیان‌ده است. این موضوع در مورد خیلی از استارتآپها که امروزه به تک‌شاخ[۴] تبدیل شده‌اند، صادق است. تا امروز بیش از ۱۲۰۰ تک‌شاخ در جهان شناسایی شده که ده درصد آن‌ها متعلق به آمریکا است[۵]؛ اما آیا واقعاً همه این شرکت‌ها لیاقت چنین ارزش‌گذاری را دارند؟
جمع‌بندی و یک سؤال مهم
به‌نظر باید بازهم شاهد یک انفجار حباب در حوزه شرکت‌های نوپا باشیم. شاید آمریکا، بازهم میزبان بعدی این انفجار باشد؛ اما آیا ما از این موضوع به‌طورکلی در امان هستیم؟ در دهه اخیر، سرمایه‌گذاری‌های گسترده‌ای توسط محدود شرکت‌های سرمایه‌گذاری ریسک‌پذیر ایران روی ایده‌های استارت‌آپی صورت گرفته است. بسیاری از این ایده‌ها هم راه خود را پیدا کرده و امروزه به کسب‌وکارهای بزرگی تبدیل شده‌اند؛ اما آیا همه آن‌ها سودآور هستند؟ پلتفرم‌های داخلی برای جذب هر مشتری جدید چقدر برای تبلیغات هزینه می‌کنند؟ عرضه عمومی آن‌ها در بورس (که سال‌ها است پیگیری می‌شود) چه تهدیداتی در پی خواهد داشت؟ پاسخ به این سؤالات کار ساده‌ای نیست، اما باید از تجربیات دیگران درس بگیریم و لااقل با آگاهی نسبت به خطرات یک تصمیم، شدن یا نشدن آن را دنبال کنیم.
پینوشتها:
[۱] Ratchet
[۲] اخراج کارمندان طی کمتر از دو سال فعالیت در شرکت، یک چالش جدی در استارت‌آپ‌های آمریکا هست. ازآنجاکه همیشه نیروی تازه فارغ‌التحصیل شده و جوان‌تر (با انتظارات کمتر) وجود دارد، استارتآپها در حفظ کارمندان باسابقه خود تلاش زیادی نمی‌کنند. برای مطالعه بیشتر به کتاب «مصائب من در حباب استارت‌آپ» مراجعه فرمایید.
[۳] Justin Fox, “Net Stock Rules: Masters of a Parallel Universe,” Fortune, June 7, 1999.
[۴] Unicorn: اصطلاحی برای استارت‌آپ‌هایی که ارزشی بیش از یک میلیارد دلار پیدا می‌کنند
[۵] https://www.cbinsights.com/research-unicorn-companies
منابع:
- McCullough, Brian (2018), How the internet happened: from netscape to iPhone
- https://en.wikipedia.org/wiki/Dot-com_bubble
- https://vakilsearch.com/blog/what-is-a-ratchet-as-meant-on-a-vc-term-sheet
